《投资最重要的事》
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2026-08-09
书名：《投资最重要的事》
原作名：The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor
作者：[美] 霍华德·马克斯 Howard Marks
序言
我喜欢说：“在你得不到你想要的东西时，你得到的是经验。”
推荐序1
推荐人刘建位概括的本书的18个投资最重要的事：
- 最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效，而是清醒地认识股市相当高效而且相当难以被击败，只有真正的高手才能长期战胜市场。
- 最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。
- 最重要的不是买好的，而是买得好。
- 最重要的不是波动性风险，而是永久损失的可能性风险。
- 最重要的巨大风险不发生于人人恐惧时，而发生于人人都觉得风险很小时。
- 最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益。
- 最重要的不是趋势，而是周期。
- 最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是中点的反转。
- 最重要的不是顺势而为，而是逆势而为。
- 最重要的不是想到逆向投资，而是做到逆向投资。
- 最重要的不是价格也不是价值，而是性价比，即安全边际。
- 最重要的不是主动寻找机会，而是耐心等待机会上门。
- 最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测，但可以先做好准备。
- 最重要的不是关注未来，而是关注现在。
- 最重要的是认识到短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术。
- 最重要的不是进攻，而是防守。
- 最重要的是不是追求伟大成功，而是避免重大错误。
- 最重要的不是在牛市时跑赢市场，而是在熊市时跑赢市场。
01 学习第二层次思维
你的思维方式必须与众不同，必须比别人更好、更强有力、水平更高，想他人所未想，见他人所未见。
一种有效的方法有时是奏效的，但并非任何时候都行之有效。投资不可能被简化成计算机上的简单运算。即使是最杰出的投资者，也不可能永远正确。
经济不是一门精密科学，它甚至有可能完全不在科学范畴之内。在科学的含义中，可控试验是可以开展的，既往结果是可以被放心复制的，因果关系是可靠存在的。
在某些竞争中，先人一步意味着接受更多的教育、在健身房或图书馆里花费更多的时间、获取更好的营养、付出更多的汗水、拥有更好的耐力或更好的设备。然而，在投资中这些东西并不重要，投资需要的是更加敏锐的思维，我称之为“第二层次思维”。
你不可能在和他人做着相同事情的时候期待胜出……突破常规本身不是目的，但它是一种不错的思维方式。
如果你的行为是常规性的，你很可能就会得到常规性的结果——无论好坏。只有当你的行为是非常规性的时候，你的表现才有可能是非常规性的，而只有当你的判断高人一等时，你的表现才会高于平均表现。
02 理解市场有效性及局限性
我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识就一定是正确的。
如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。
人类不是冰冷的计算机。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动。
无效市场并不一定会给予参与者丰厚的回报。相反，我认为无效市场提供的是原料（错误定价），而投资者各有输赢，取决于他们所掌握的技术的不同。
今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。
任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。
03 准确估计价值
- 价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进
- 成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券
成长型投资介于枯燥乏味的价值投资和冲动刺激的动量投资之间。其目标是识别具有光明前景的企业。从定义上来看，它侧重于企业的潜力，而不是企业的当前属性。
- 价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）
- 成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）
成长型投资关注未来，价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。
对于投资者来说，持续正确投资很难。而永远在正确的时间做正确的事是不可能的。价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价值，并在价格较低时买进。但是今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱。对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。
格雷厄姆说，长期来看，市场是一个“称重仪”，即使它在短期内常常表现得情绪化。以我对美国股市的了解，市场要恢复“正确”，通常来说两到三年的时间就足够了。但如果你每天都看报纸，那么日子可就难熬了。
如果价格在每股60美元的时候你喜欢它，那么当价格跌到每股50美元的时候，你应该会更喜欢它……当价格跌到每股40美元、30美元的时候，你对它的喜爱应该会进一步加深。
估价正确却不坚定地持有，用处不大。估价错误却坚定地持有，后果更糟。这句话表明恰到好处是多么困难。
04 价格与价值的关系
对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，那么都会变成失败的投资。同时，很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。
没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。
没有认真考虑价格是否公平的投资决策就是犯傻。
考虑基本面价值是毫无疑问的，不过大多数情况下，证券的价格至少还受到其他两个重要因素的影响：心理和技术（也是价格短期波动的主要决定因素）。
确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则主要依赖于对其他投资者的思维的洞察。投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。
心理学是另一个至关重要且极难掌握的领域。首先，心理是难以捉摸的。其次，给其他投资者带来思想压力并影响其行为的心理因素，同样会作用在你的身上。
为了自保，你必须投入时间和精力去了解市场心理。
从买进证券的那一天起，你就必须了解，基本面价值只是决定证券价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。
某种东西价格上涨时，人们的喜爱程度本应下降，但在投资中，他们的喜爱程度往往会加深。
在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪（加上在其他人似乎大发横财时旁观的痛苦）抵消了所有本应占据主导地位的智慧。
05 理解风险
尤其是在经济繁荣时期，你会听到太多的人在说：“高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。
传统的风险——收益曲线图具有误导性，它虽然表现了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及的不确定性。它对承担更高的风险便能赚更多钱的坚定暗示，已经给许多人造成了极大的痛苦。
一位退休高管可能需要4%的年收益率来支付账单，而6%的年收益率就是一笔意外之财。但是，对于养老基金来说，年均8%的收益率是必需的，长期保持6%的收益率就会造成严重的风险。显然风险是个体化和主观性的。某项投资对一些人来说是有风险的，对其他人则不是。因此，它不可能是“市场”为要求更高预期收益补偿的那种风险。
每一位不愿放弃优异表现、选择追求不同于指数投资目标的投资者，都会经历业绩欠佳的时候。事实上，因为许多最好的投资者强势坚持自己的方法（又因为没有任何方法是永远奏效的），所以最好的投资者也可能会出现业绩不佳的时候。
首先，基本面弱未必导致损失风险。基本面弱的资产——业绩欠佳企业的股票，投机级债券或选址错误的建筑——如果买进它的价格足够低，那么它也能成为一项非常成功的投资。
灾难有可能发生在任何没有花费时间和精力去理解自己投资组合的基本过程的人身上。
理论认为，高收益与高风险相关，因为前者因补偿后者而存在。但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。
如果损失风险是无法被衡量、被定量甚或无法被观察的——如果它还是主观性的——那么该如何应对它呢？训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有自己的判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。
某件事情（在这里指的是损失）的发生并不意味着它是必然发生的，某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。
如果对未来有一定的认识，我们就能判断出哪些结果最可能发生、哪些结果有可能发生，以及可能的结果的分布范围，继而得出“预期结果”。预期结果由每个结果的发生概率加权而来，它能表明许多未来可能发生的情况——但并非全部。
平心而论，我认为投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前的投资组合相碰撞的结果。
预测倾向于围绕历史常态而聚集，仅容许微小的变化……关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在的变化估计不足。
或许“最坏情况”只意味着“我们过去见过的最坏情况”，但它并不代表未来事件不可能更糟。
人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。
06 识别风险
无论基本面有多好，人类的贪婪与犯错倾向都会把事情搞得一团糟。
识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高时开始。换句话说，高风险主要伴随着高价格而出现。无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产，还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体市场，在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。
克里斯托弗·戴维斯：买价过高既加大了风险又降低了收益。
普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。
无论市场结构被设计成什么样子，只有在投资者行为审慎时，风险才会较低。
风险是不能被消除的，它只能被转移和分散。
认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一，也是促成泡沫的主要因素。在市场的钟摆达到最高点时，认为风险很低以及投资一定能获利的信念令人们激动不已，以致他们丧失了对损失应有的警惕、担忧及恐惧，只对错失机会的风险耿耿于怀。
投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。
只有当潮水退去的时候，你才会发现谁在裸泳。盲目乐观的人请注意：永远涨潮是不可能的。
了解当前正在发生的一切，便能窥见崩溃的端倪。
人们过高地估计了自己认识风险的能力，过低地估计了规避风险所需的条件。因此，他们在不知不觉中接受了风险，由此促进了风险的产生。这就是为什么必须用超乎寻常的第二层次思维来思考这个问题的原因所在。
当投资者的行为改变市场时，风险就加大了。投资者哄抬资产价格，促使本应在未来出现的资产升值出现在当下，预期收益因此而降低。随着心理的强化，更加大胆而无畏的投资者不再要求充足的风险溢价。最终的讽刺性结果是，随着承担新增风险的人越来越多，承担新增风险的回报却不断缩水。
市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。
在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。
当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报——“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最佳资产成为风险最高的资产。
07 控制风险
过去没有出现不利环境，不代表不可能出现不利环境，因此，过去没有出现不利环境不代表不需要风险控制，即使结果显示当时可以不必进行风险控制。
重要的是要意识到，即使没有发生损失，风险也有可能存在。
风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰是轻而易举的。
一个训练有素的投资者在无效市场中取得与基准相同的收益，同时承担更低的风险，我认为这才是了不起的成就。
从根本上降低风险是投资取得巨大成功的基础。
优秀的建筑师能够避免建筑缺陷，而糟糕的建筑师会引入建筑缺陷。在没有地震的时候，你无法辨别其中的差异。
在市场平稳或上涨时，我们无从得知投资组合的风险有多大。这就是沃伦·巴菲特所观察到的，除非潮水退去，否则我们无从分辨游泳者中谁穿着衣服，谁又在裸泳。
现实比俄罗斯转盘残酷多了。首先，现实很少射出致命的子弹。就像一把枪膛里可以装下几百发甚至上千发而不只是6发子弹的左轮手枪，试过几十次之后，人们便忘记了子弹的存在，误以为自己很安全……
08 关注周期
坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。
人是情绪性的，很难一直保持客观，不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。
如果人们感觉良好，觉得事情进展得顺利，就会对未来非常乐观。他们的行为也会受到这种乐观心态的强烈影响。
周期的极端性主要源自人类的情绪与弱点、主观与矛盾。
最坏的贷款出现在最好的时候。
在经济周期上行阶段，人们会预测未来形势一片大好，从而过度扩大生产设施和增加存货；而当经济掉头下行的时候，这些生产设施和存货会变得过剩，从而增加负担。银行在经济增长良好的时候，会过度慷慨，企业能用很便宜的成本获得很多资金来进行过度扩张；而后来当事情变得不好的时候，银行又会收紧银根，再好的企业也难获得资本。当公司经营状况良好的时候，投资人会对公司的股票做过高估值；而当公司业务遇到困难的时候，投资人又会对公司的股票做过低估值。
有时候，当一个上行趋势或下行趋势持续的时间很长并（或）到达极端时，人们开始说“这次是不同的”。他们援引地缘政治、机构、技术或行为的变化，表明“旧规则”已经过时。他们做出投资决策，推断近期趋势。然而，随后的结果却证明了，旧规则仍然适用，周期重新开始。最终，树木没有长到天上，也很少有东西会归零，但大多数现象是有周期性的。
足以证明“一切会更好”的最佳时机是存在的，那就是当市场触底、人人都以廉价抛售的时候。
忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。
像周期消失这种事，过去从来没有发生过，将来也永远不可能发生。
下次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立起来的交易时，记住，要是你赌周期不会再来，那么你必输无疑。
09 钟摆意识
投资市场遵循钟摆式摆动：
- 处于兴奋与沮丧之间
- 处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间
- 处于定价过高与定价过低之间
这种摆动是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。
我在其中提到，除了前面这些元素，在贪婪与恐惧、看待事物的乐观与悲观、对未来发展的信心与否、轻信与怀疑、风险容忍与风险规避之间，也存在着钟摆式摆动。
不恰当的风险规避是市场出现过度泡沫或严重崩溃的主要原因。
即使价格已经完全反映了悲观情绪、估价已经低得离谱，过度的风险规避也会导致他们仍然不敢买进。
当投资者对风险容忍过度时，证券价格体现的是更高的风险而不是收益。当投资者过度规避风险时，价格体现出来的收益高于风险。
我最近将投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。
当形势大好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都抛诸脑后。随后，当周围环境一片混乱、资产廉价待沽时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。
市场有自身的规律，由投资者的心理变化（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券的价格出现短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。
重大底部出现在人人都忘记潮水仍会上涨的时候。那就是我们期望的时机。
我相信，把崩溃归因于过度繁荣而不是引发市场回落的特殊事件，通常来说更为合适。
我们能够肯定的事情之一，是极端市场行为会发生逆转。相信钟摆将朝着一个方向永远摆动——或永远停留在端点的人，最终将损失惨重。了解钟摆行为的人则将受益无穷。
10 抵御消极影响
最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。
第一种侵蚀投资者的成就的情感是对金钱的渴望，尤其是当这种渴望演变成贪婪的时候。
与贪婪相对应的是恐惧——我们必须考虑的第二个心理因素。
第三个因素就是人们有容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议……只要说得通就行。
相信某些基本面限制因素不再起作用，因而公允价值不再重要的信念，是每一个泡沫以及随之而来的崩溃的核心。
在投资的过程中需要大量的怀疑……怀疑不足会导致投资损失。
市场是不断变化的，并且就像许多其他的事物一样，获得意外利润的机会是随着时间的推移而减少的。
第四个造成投资者的错误的心理因素是从众（即使群体共识存在显而易见的荒谬）而不是坚持己见的倾向。
第五个心理影响因素是嫉妒。无论贪婪的负面力量有多大，它还有激励人们积极进取的一面，与之相比，与别人相比较的负面影响更胜一筹。这就是我们所谓的人的天性中危害最大的一个方面。
一个在孤立环境下感觉快乐的人，当他看到别人做得更好时，可能会变得痛苦不堪。在投资领域中，投资者在面对别人赚钱比自己多这一事实时，大多难以坐视不管。
这样的结果肯定有问题。人们怎么可能因为每年赚16%而不开心，赚3%反倒高兴呢？答案是我们都有与别人进行比较的倾向，这种倾向会对本应是建设性、分析性的投资过程产生不利影响。
第六个关键影响因素是自负。在下列事实面前保持客观和审慎具有极大的挑战性：
- 进行短期投资业绩的评价和比较；
- 在繁荣期，轻率甚至错误地承担更大风险的决策往往能够带来最好的收益（我们在大部分时间里都处于繁荣期）；
- 最好的收益带来最大的自我满足。如果事情确实如愿发展，那么自认聪明并得到别人的认可是一件很开心的事。
善于思索的投资者会默默无闻地辛勤工作，在好年份里赚取稳定的收益，在坏年份里承担更低的损失。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省。在我看来，这是创造长期财富的最佳准则。
投资者会尽他们的最大努力坚持自己的信念，但当经济和心理压力变得无法抗拒时，他们会放弃并跟风。
在大多数时间里，资产被估价过高并持续增值，或者被估价过低并持续贬值。最终，这种倾向会对投资者的心理、信念和决心造成不利影响。
相信我，在别人都在买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、承担最高风险的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的（卖出更难）。相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎会带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的（买进更难）。
11 逆向投资
当价格显著偏离内在价值时，你需要有感知的能力。你必须有足够的意愿去挑战传统智慧，抵制“市场永远有效因而永远正确”的神话。
一旦市场达到极端，它最终会摆回（或超过）中点。认为市场会沿着同一方向永远摆动或者到达端点时便会停留在那里的投资者必定会失望。
逆向投资本身会变得过于热门，从而有可能会被误以为是群体行为。
持有的股票每天都在下跌就会让你有一种挫败感。但是，如果你对投资尚存兴趣，那么你会感觉自己是在以较大的折扣购买被低估的资产。也许，你只需保持积极的心态。这正是沃伦·巴菲特对1973—1974年熊市期间关于抄底的论述。
仅仅做与大众相反的投资是不够的。考虑到刚刚提到的逆向投资的各种困难，你必须在推理和分析的基础上，辨别如何脱离群体思维才能获利。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。
一切皆有可能。但是在应对未来时，我们必须考虑两件事：第一，可能发生的事件；第二，实际发生的概率。危机期间，许多不好的事情看起来都有可能发生，但并不意味着它们一定会发生。身处危机期间的人们无法将两者区分开来……
怀疑并不等同于悲观。在过度乐观时，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。
大众在市场达到顶峰时会乐观，在市场跌到谷底时会悲观，显然这是不对的。因此，为了获利，我们必须对顶峰时普遍的乐观和谷底时盛行的悲观持怀疑态度。
每当债务市场崩溃时，多数人就会说：“我们是不会去接下落的刀子的，那太危险了。”通常，他们会再补充道：“我们要等到尘埃落定，不确定性得到解决之后再说。”当然，他们所表达的意思是，他们被吓坏了，不确定到底该怎么做。
当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格再也不会那么便宜。因此，在投资中，利润丰厚和令人感觉安稳通常是矛盾的。
12 寻找便宜货
- 潜在投资的清单；
- 对它们的内在价值的估计；
- 对其价格相对于内在价值的感知；
- 对每种投资涉及的风险及其对在建投资组合的影响的了解。
我们的目标不在于“买好的”，而在于“买得好”。因此，关键不在于你买什么，而在于你用多少钱买。
高质量资产可能划算，也可能不划算，同样，低质量资产也可能划算或者不划算。将客观优点误以为是投资机会的倾向，以及不能正确区分好资产与好交易之间区别的倾向，会令大多数投资者陷入困境。
一旦“人人”感觉某种东西没有优点的时候，就有理由怀疑它不受欢迎、不受追捧，从而有可能估价过低。
13 耐心等待机会
等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。
在没有认清市场的情况下采取行动，在无视市场状况的情况下采取行动，相信我们可以在某种程度上改变市场。这些都是不可取的。结合我们所处的环境适当地投资才是明智之举。
过往造就了我们面临的现状。我们所能做的，不过是客观地认识环境，并以此为前提，做出我们能够做出的最好的决定。
你应该在别人都离场的时候，而不是在他们和你竞逐的时候承担风险。
在危机中，我们关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：
- 坚信价值，少用或不用杠杆，拥有长期资本和顽强的意志力。
- 在逆向投资的心态和强大资产负债表的支撑下，你只有耐心地等待机会，才能在灾难中收获惊人的收益。
14 认识预测的局限性
预测一次准确并不重要，重要的是长期都能准确。
应谨慎听取胜利者预测的两件事：
- 首先，调查发现，除了取胜的那一次外，胜利者通常预测得并不准确；
- 其次，调查发现，胜利者的错误预测中有一半比共识预测错得还要离谱。
投资结果完全取决于未来发生的一切。然而，尽管在一切“正常”的大部分时间里，我们有可能推知未来将会发生什么，但是在最需要预测的紧要关头，我们却几乎无法预知未来将会发生什么。
某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续做出准确预测是不太可能的。
对“我不知道”学派来说，关键词——特别是在应对宏观未来时——是谨慎。这一学派的信徒普遍相信，未来是不可知，也是不需要知道的，正确目标是抛开对未来的预测，尽最大努力做好投资。
认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长——换句话说，即行动的时候不把预测风险考虑在内。另一方面，那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动：多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来的增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。第一种投资者在经济崩溃之前会做得更好，但是当崩溃发生时，第二种投资者会有更充分的准备和更多的可用资本（以及更好的心态）从最低点抄底获利。
也许马克·吐温说得最好：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”
无论是进行脑外科手术、越洋竞赛还是投资，过高估计自己的认知或行动能力都是极度危险的。正确认识自己的可知范围——适度行动而不冒险越界——会令你获益匪浅。
15 正确认识自身
在投资领域里……周期最可靠。基本面、心理因素、价格与收益的涨跌，提供了犯错或者从别人的错误中获利的机会。这些都是已知的事实。我们不知道一个趋势会持续多久，不知道它何时反转，也不知道导致反转的因素以及反转的程度。但是我相信，趋势迟早都会终止。没有任何东西能够永远存在。
我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，尽力弄清楚我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。
- 第一，当市场已经到达极端的时候，保持警惕；
- 第二，相应地调整我们的行为；
- 第三，最重要的是，拒绝向导致无数投资者在市场顶部或底部犯下致命错误的群体行为看齐。
哲学家桑塔耶纳说过：“忘记过去的人注定会重蹈覆辙。”同样，我相信那些不知道周遭正在发生什么的人一定会受到惩罚。
当其他人无所顾忌，充满自信地激进买入时，我们应该高度谨慎。当其他人都吓得一动也不敢动，或者恐慌性地割肉卖出时，我们应该变得更加激进。
当过多资金参与竞逐的时候，你是能够分辨出来的。市场交易量不断上升，交易容易度也在上升，资本成本下降，被收购资产的价格被连续交易抬高。资本洪流是一切发生的根源。
善于思考的投资者可能注意到，人们对“银弹”的欲望越来越强烈，意味着贪婪已经战胜恐惧，标志着一个无怀疑市场（因此是高风险市场）的形成。
你真正要做的是在市场过热时测量市场温度，并在它持续升温时离场。
市场处在周期性运动中，有涨有跌。钟摆在不断摆动，极少停留在弧线的中点。这是危险还是机遇？投资者该如何应对？我的回答很简单：努力了解我们身边所发生的事情，并以此指导我们的行动。
16 重视运气
有时候每隔一段时间，就会有一个在不可能或不明朗的结果上下了高风险赌注的人，结果他看起来像一个天才。但我们应该认识到，他之所以能够成功，靠的是运气和勇气，而不是技能。
短期来看，很多投资之所以成功，只是因为在对的时间做了对的事情。我一直在说，成功的关键在于进取精神、时机和技能，而某些在对的时间有足够进取精神的人不需要太多技能。
我们都知道，在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。“幸运的傻瓜”看起来像专业的投资者。
一次意外的成功足以建立良好的声誉，但显然，一次意外的成功有可能来自单一的随机性因素。在这些“天才”中，很少有人能够连续成功两次或三次。
过去已成历史，是绝对的、不可更改的。但是塔勒布指出，已发生事件只是可发生事件中的一小部分。因此，计划或者行动已经奏效的事实，并不一定证明其背后的决策是明智的。
好的决策本应是有逻辑、有智慧、有见地的人在条件出现之时、结果出现之前做出的。以这一标准来衡量，迈阿密滑雪胜地就是一个愚蠢的决策。
长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。
“我知道”学派的投资者认为预知未来是有可能的，因此他们构想出未来的样子，并在此基础上以收益最大化为目的建立投资组合，很大程度上无视其他可能性的存在。相反，“我不知道”学派采取局部最优法，把重心置于他们认为可能的情况下表现良好、在其他情况下表现不会太差的投资组合上。
“我不知道”学派的投资者采用的是概率论法，所以他们知道投资结果在很大程度上是听天由命的，所以对投资者的赞扬或指责应有适当的限度——特别是在短期内。
我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。
17 多元化投资
防御型投资有两大要素:
- 第一要素是排除投资组合中的致败因素，最好的实现方法是：广泛而尽职地调查、提高入选标准、要求低价和高错误边际，不要轻易下注在没有把握的持续繁荣、乐观预测和发展上。
- 第二要素是避开衰退期，特别要避免暴露在崩溃危机下。除了前面提到的要排除投资组合中的致败投资外，防守还需要投资组合多元化、限制总风险承担并以整体安全为重。
防御型投资的关键要素是沃伦·巴菲特所谓的“安全边际”或者“错误边际”。
如果未来按照你的预期发展，锁定目标进行投资就能大获成功。但你可能会想，如果未来不能如你所愿，那么你该如何应对它。简而言之，是什么保证了结果的可接受性（即使在未来未按预期发展的情况下）？答案就是“错误边际”。
坚持错误边际的贷款人享受不到达到制高点的乐趣，但同时可以避免最低点的痛苦。
你发现一些你认为会值100美元的东西。如果用90美元买进，你就得到一个获利的好机会，同时，如果你的推断过于乐观，那么你的投资也会有一定的损失概率。但是，如果你用70美元而不是90美元买进，你的损失概率就会减少。减少的这20美元为失误提供了额外的空间，同时仍然有很好的获利机会。低价是错误边际的源泉。
设法通过积极进取策略将收益最大化，或者通过错误边际来建立保护。你不能在两方面同时做到极致。
在获取高额收益和避免损失这两种投资方法中，我认为后者更为可靠。获利通常取决于对未来事件的正确判断，而将损失最小化只需有形资产价值已知、大众预期稳健并且资产价格较低即可。经验告诉我，后者也许更具可持续性
除非你掌握的技术令你具备充分的竞争力，否则你极有可能成为牺牲者而不是胜利者。在不具备必需的竞争力的情况下，一定不要主动进攻、承担风险以及碰触有技术挑战性的领域。
我相信在许多情况下，避免损失和衰退比重复成功更容易，因此风险控制更有可能为长期优异表现打下坚实的基础。据我所知，最好的投资者具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高错误边际，知所不知，知所不能。
18 避免错误
贪婪和恐惧，自愿终止怀疑和怀疑，自负和嫉妒，通过风险承担追求高额收益，高估自己的预测能力的倾向。这些因素助长了繁荣和崩溃的发生，而大多数投资者都参与其中，采取着完全错误的行动。
意料之外的事情会发生，短期结果可能偏离长期概率，事件可以聚集。
认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。即使你正确地理解了基本概率分布，你也不能指望事情会按照预期的方向发展。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。
一定不要只盯着预期发生的事而排除其他可能性……不要过度承担风险和杠杆，否则不利结果会摧毁你自己。
一种资产会对另一种资产的变化做何反应，或这两种资产会对第三种资产的变化做何反应。理解并预测相关性的影响——进而理解并预测多元化的局限——是风险控制和投资组合管理的主要任务，但很难实现。不能正确预测投资组合内的协同运动是投资失败的一个关键原因。
从很多方面来看，心理因素都是最令人感兴趣的导致投资错误的原因，它们可以极大地影响证券价格。当心理因素导致某些投资者持有极端观点并且无法被其他人的观点抵消时，就会导致价格过高或过低。这就是泡沫和崩溃的根源。
如果你在赚钱欲望的驱使下，抱着资产将继续升值、策略将继续有效的侥幸，在价格过高时也不断买进，你就是在自寻烦恼。
加入（即使是不知不觉地）一个已经被他人狂热的购买行为推高的市场，将会对你造成严重影响。
普通投资者能避免错误就算是万幸，而优秀投资者期待的却是从错误中获利。当贪婪导致股价过高时，大多数投资者希望不再买进甚至卖出。但是，优秀投资者可能会通过卖空而在价格下跌时获利。
尽职调查不足导致投资损失。防止损失的最好办法是进行透彻而精辟的分析，并坚持巴菲特所谓的“错误边际”。但在市场繁荣期，人们担心的是错过投资而不是资金损失，只有老顽固才会抱着怀疑态度费时费力地进行分析。
当电脑管理投资组合时，会试图通过以往有效的模型获利，但这些模型无法预测变化，无法预测异常时期，因而既往标准的可靠性被普遍高估了。
企图利用杠杆把低收益转化为高收益的尝试是毫无意义的。
在没有损失的时候，人们往往将风险视为波动，并且相信自己能够容忍。如果真是这样，他们就会顺应价格下跌，在低点时做更多的投资，继而享受复苏，在未来出人头地。但是，如果容忍波动维持镇静的能力被高估了——通常如此——那么在市场处于最低点时，错误往往就会显露出来。信心和决断的丧失，导致投资者在市场底部抛售，将下行趋势转变为永久损失，并且难以充分参与到随后的复苏中。这样的错误是投资中最大的错误——顺周期行为的最不利的一面——因为它是永久的，也因为它在很大程度上会影响投资组合。
既然逆周期行为是避免受近期危机全面影响的要素，那么顺周期行为就代表着潜在的最大错误。在市场繁荣期维持看涨仓位（或加仓）的投资者，为崩溃及随后的复苏准备得最不充分。
采取相反的行动需要逆向投资态度，而长期逆向投资会带来孤独感和错误感。
当投资者心理平静、恐惧与贪婪平衡时，资产价格相对于价值可能是公允的。在这种情况下，投资者可能不需要采取紧急行动，知道这一点也很重要。不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在的错误。
19 增值的意义
不对称性——上涨时的收益高于下跌时的损失，并且超过单纯投资风格所致的结果——应成为每一位投资者的目标。
20 合理预期
每个人都想知道如何做出正确的判断并获得投资的成功，最近有人问过我：“你怎么确定你是在处于低谷时进行投资，而不是投入得太早？”发现低谷能让我们的预期变得合理。我的回答很简单：“你无法确定。”“低谷”是一个节点——此时，某一资产的价格停止下跌并蓄势待发等候上涨。这只有通过回溯才能得以确定。
理解“便宜”绝不等于“不会大跌”是十分必要的。
当价格下跌时，我们选择买进，而别人却以“没有必要空手接落刀”为借口不敢行动。不过，当刀如雨下的时候，最好的交易往往在此时应运而生。
在投资中坚持完美往往会一无所获，我们所能期待的最佳情况是尽可能地进行大量的明智投资，在最大程度上规避糟糕的投资。
我们会放弃追求完美，以及不会执着于确定何时到达低谷。更确切地说，如果我们认为出现了便宜货，我们就会买进。如果价格更加低廉，我们就会买得更多。要是我们投入了全部资本，我们理所应当会获益更多。
我们绝不会这样说：“今天的价格很便宜，但是我们认为在半年内还会更加便宜，所以让我们等待观望吧。”寄希望于在低谷时买进是不切实际的。
真相是，试图在既定环境中获得高额收益往往需要加大风险承担：例如，有着较大风险的股票或债券、高度集中的投资组合，或者增加杠杆的作用。
投资预期必须是合理的。背负无力承担的风险，任何投资都会让你身陷困境。
21 最重要的事
拥有成功的投资或成功的投资生涯的基础是价值，你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。
只有拥有良好的价值感，你才能培养在资产价格高涨并且人人认为价格会永远上涨的时候获利的纪律，或在危机时甚至价格日益下跌时持仓，并以低于平均价格买进的勇气。
价格和价值的关系受心理和技术的影响，这是两种可以在短期内主导基本面的力量。这两个因素所致的极端价格波动提供了获利或失误的机会。为了得到前者而不是后者，你必须坚持价值的概念并应对心理和技术因素。
大多数趋势——看涨与看跌——最终总会发展过度。较早意识到这一点的人会因此而获利，较晚参与进来的人则因此而受到惩罚。
我们不可能知道过热的市场将何时冷却，也不可能知道市场将何时止跌上涨。不过，虽然我们不知道将去向哪里，但我们应该知道自己身处何方。我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；当其他投资者恐慌时，我们应变得更加积极。
定价过低绝不等同于很快上涨。过于超前与犯错没有区别。在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。
大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，很少有投资者认识到：只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反应时，多元化才是有效的。
避免致败投资，制胜投资自然会来，其被实践证明是正确的。一个每项投资都不会产生重大损失的多元化投资组合，是投资成功的良好开端。
错误边际是防御型投资的关键要素。尽管当未来按照预期发展时，大多数投资都会成功，但是一旦未来不按预期发展时，错误边际就能够保证结果的可接受性。
投资者获得错误边际的方法有：
- 强调当前有形而持久的价值，只在价格低于价值时买进
- 避免使用杠杆，多元化投资。
强调这些因素会限制你在繁荣期的收益，但是在形势恶化时，它能最大限度地提高你全身而退的概率。
投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。
积极进取型投资者是否能在市场下跌时减少损失？保守型投资者能否在市场上涨时积极参与？这种不对称性就是真实技术的体现。